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2004-2018财年西松屋单店营收CAGR-2.77%

  西松屋是日本第一大母婴专卖店,1956年成立,经历了日本新生儿从210万高峰跌破至92万。1999年上市后又连续遭遇08年金融危机、11年东京9级大地震与福岛核泄漏、14年消费税上涨、16年福岛7.4级地震等重大外部事件。在日本严峻的环境中,西松屋保持着20年的营收增长,1998-2018财年西松屋营业收入CAGR为10.64%,净利润CAGR为10.81%。截至2018年8月,全日门店数981家。

  我们认为,西松屋在日本不足100万的新生儿数量及频繁外部冲击下,仍保持正向营收增长并不断修复净利润。主要归功其相对稳定、持续优化的单店模型:

  1)单店营收方面:受碍于低迷的经济环境、持续下降的新生儿数量及不可抗的外部冲击,日本两大母婴专卖店巨头历史上单店营收均有所下降,但西松屋表现相对稳定。2004-2018财年西松屋单店营收CAGR-2.77%,同期阿卡酱单店营收CAGR-5.11%。西松屋一方面拓展增量市场,如发展多类型单店、开发高年龄段产品,目前有居民区、交通枢纽、独立购物点、商城mall四种类型单店。营收中,6个月以上的儿童服装和用品,2018财年分别占48%、39%;另一方面是抢占存量市场,如区域集中开店、推行地域垄断化,西松屋历年60%的存量店铺和50%的新增店铺均属于关东、中部、近畿等核心区域。

  2)单店成本方面:西松屋2002-2018财年间毛利率提升6pct至38%,阿卡酱同期毛利率30%;净利率方面,历次重大外部事件后,西松屋都能在次年修复净利率,2018财年西松屋净利率上调修复至3.47%,同期阿卡酱净利率2.43%。西松屋一方面降低成本,如建设自有品牌、规模化采购,其自有品牌包括育儿产品品牌SmartAngel,及童装品牌ELFINDOLL,且西松屋为日本最大童装品牌,市占率8%。另一方面是增强效率,如超级店长制度、集中耗时作业简化店铺工作等。西松屋单店员工约5-6人,正职员工数量低于店铺数量,推算其中店长为正职,其余为兼职。

  爱婴室是A股唯一母婴专卖店,从其目前所处地区新生儿数量、单店目标群体类型来看,与西松屋具有一定的历史相似性,西松屋1997-2007的高速成长经验以及2008-2018抗击外部风险经验对其具有一定的参考意义。对比西松屋的优化策略,我们认为爱婴室目前单店根基良好,在较少外部风险,且新生儿体量仍较大的中国市场上,爱婴室具有较大的增长空间。

  1)爱婴室在成本与效率的管控上较为良好,2015-2017净利率提升1.03pct、毛利率提升2.69pct。在成本的控制上,推行自有品牌、加大直采比例。在效率的提高上,标准化店铺体系及自建物流外,并开始探索大店类型,逐步形成多类型单店。

  2)存量市场上,爱婴室是华东母婴专卖店巨头,并通过并购与自建方式向全国布局。爱婴室目前主要布局在华东地区,截至2018Q3在上海、浙江、江苏等华东地带门店占比89%。2018年12月公司通过收购重庆泰诚(婴友)切入西南市场。

  3)增量市场上,爱婴室的核心收入与利润仍来源于低龄段产品,在新生儿下降趋势下需重点关注。营收结构中,奶粉及用品2017年分别贡献了的41.92%、26.83%。利润结构中,棉纺类与食品类2017年分别贡献了39.69%、32.7%毛利润。以上品类大多属于低龄段,受新生儿数量影响较大,未来需持续关注。

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